文 | 蓝媒汇什么叫杠杆炒股，作者 | 封华，编辑 | 魏晓
“我认为，距离具身智能的临界点速度可能相对较快，快的话甚至一两年都有可能。”前两天，宇树科技创始人王兴兴对机器人行业给出了乐观预测。
但在临界点之前，市场对具身智能给予了更加严苛的审视。
宇树科技上市后市值经历了大幅回撤：宇树科技8月19日上市时，开盘价1100元，市值冲到4449亿。到现在，股价趴在420元/股附近，市值不到1700亿。
市场份额领先、实现盈利的宇树尚且如此，同为“杭州六小龙”、都从四足机器人起家、随后冲刺科创板的云深处，处境更为艰难。
今年5月，云深处科创板IPO申请获受理，拟募资25.03亿元，发行新股占发行后总股本不低于18%，以此测算，发行估值约139亿元。
9月28日，云深处更新招股书，首次披露2026年上半年财务数据，也暴露了尴尬的一面：一边是营收规模高速扩张，另一边却是短暂年度盈利之后再度陷入亏损。
而且，营收的绝对主力依旧是机器狗，人形机器人在上半年只买了6台，仍处于商业化验证阶段。而宇树2025年的人形机器人营收占比已达51%，超过了机器狗。
在技术路线布局和商业化进度上，云深处有所落后。而人形机器人决定了市场愿意给到多少未来预期。
云深处要想打一场漂亮的IPO胜仗，在稳步提升机器狗营收之余，还需加快人形机器人的布局脚步。
刚扭亏就变脸
进入2026年，云深处最扎眼的变化就是由盈转亏。
2023年至2025年，云深处走在迅猛提升的路上，营收从0.5亿元飙升至3.37亿元，三年复合增长率接近160%。并且，在2025年迎来业绩喜讯：归母净利润2868.4万元，首次实现年度盈利，经营活动现金流也同步转正为6375.22万元。
但高兴得太早了，盈利状态仅维持了半年。2026年上半年，云深处营收达2.59亿元，接近2025年全年的八成，但归母净利润却转为-880.63万元，扣非后亏损1859.83万元，经营活动现金流也由正转负为-2530.92万元。
关键之处在于，云深处的毛利率从2025年全年的52.83%，降至今年上半年的45.32%。据其解释，是因为“个别低毛利率细分型号产品大批量交付”。
云深处的产品分为四足机器人（绝影系列）、轮足机器人（山猫系列）与人形机器人（DR系列）三类，同时销售一体化关节等产品组件与配套服务。
机器狗是云深处的主要产品，其中工业级四足机器人绝影X系列贡献了近半营收。招股书显示，其单台均价从2025年的28.75万元降至2026年上半年的22.82万元，单位成本却从13.12万元提升至13.75万元，毛利率则由38.52%降至31.31%。
瞄准科研与教育领域的绝影Lite系列也未能幸免，售价从2025年的2.77万元降至2.61万元，毛利率从38.52%降到了31.31%。
这个现象说明白点，就是云深处为了冲出货规模，接了一批不怎么赚钱的订单。
与此同时，为保持行业竞争力，云深处丝毫不能降低研发投入。2026年上半年，其研发费用为7995.76 万元，已接近2025年全年的8430万元。公司预计，前三季度研发费用约 1.26 亿元，同比增长超 140%，显著高于营收增速。
双向挤压，云深处立马由盈转亏，说明目前的商业闭环未能完全建立起来。业绩波动是暂时的，而招股书披露的大客户风险，则揭示了更长远的隐患。
2023年至2026年上半年，云深处的前五大客户销售金额，占当期营业收入的比例分别为43.19%、47.12%、18.83%和32.79%。其中，云深处第一大客户带来的收入，占比分别为11.49%、27.67%、9.07%、21.44%。两项数据波动十分剧烈。
这或许是因为，客户有自研动作。
招股书披露，云深处与“客户A1”尚在执行的重大合同金额为5507.5万元。但其正通过自研自产、外部 并购等方式布局同类型产品。这意味着，当客户的自研产品逐步商业化，双方的合作有可能急剧减少，甚至出现合作终止乃至互相竞争等情形。
这是典型的“客户变对手”剧本。
大客户在采购中熟悉了产品定义、供应链和应用场景，一旦判断这个市场值得自己做，就会从甲方变成竞争者，还可能在行业内形成示范效应。
当这一天到来，云深处的客户基本盘会受到重大动摇。
打不过宇树
从一开始，云深处走的就是实用路线，没有去凑人形机器人的热闹，而是老老实实地把机器狗卖进了变电站。
2019 年，南方电网运维人员找到云深处，问机器狗能不能帮着巡检变电站。
四足机器人方案，能够满足这一需求，其能够跨越障碍、适应复杂环境，如果再加装摄像头、传感器等设备，就能完成设备巡查、异常识别等更多任务。
以此为始，云深处将绝影系列四足机器人的产品定位，锚定在了行业场景。沙利文数据显示，云深处在电力巡检四足机器人领域市占率达到85%，按行业应用收入计算位居全球第一。
据招股书披露，一家匿名核心客户A连续三年位列前五大客户之一，采购金额从2023年的575万元增长至2024年的2855万元，2025年进一步达到3060万元。
国家电网是云深处的重要客户，其今年启动了《2026年具身智能发展规划》，计划采购各类具身智能设备约8500台，总投资约68亿元。其中，四足巡检机器狗是采购量最大的品类，计划采购5000台，预算金额为15亿元，将重点部署于变电站、输电线路及山区电网。
云深处就是重要供应商之一。
不过，四足机器人，更像是为特定场景而生的专用设备，在变电站里表现优异，但换个场景就需要重新适配。
一位机器人经销商向AI蓝媒汇证实了这一说法：“像巡检这样的场景，要二次开发才行，单单‘裸狗’是不行的，机器狗加传感器，还要搭配软件那些。”
从云深处行业应用收入结构中也能看出端倪：电力场景贡献营收近八成，应急消防和警务安防加起来才两成。这种“一场景一适配”的模式，决定了云深处的收入增长很难突然爆发。
与此同时，行业内的份额争夺战，也正在上演。
云深处最强大的对手是宇树科技。宇树与云深处在布局节奏、产品丰富度上较为相近，且宇树科技人形机器人及四足机器人细分型号更为全面，整体出货量更大。
一位业内人士向AI蓝媒汇介绍：“这俩公司的产品挺对标的，云深处的绝影X30系列对应宇树的B2系列，是大狗；山猫M20系列对应宇树的A2系列的，是中狗；新款S10对应宇树的AS2系列，是小狗；lite系列对应宇树的GO2系列，是消费级的。”
虽然产品布局上贴身短打，但论市场占有率，云深处显然不敌宇树。
Counterpoint Research数据显示，2026年上半年，全球四足机器人行业的市占率（出货量口径）依次是：宇树37%＞智元酷拓16.3%＞智身科技12.6%＞云深处10.4%。
上述经销商告诉AI蓝媒汇一线市场的体感：“宇树卖的多，租的也多。大概比例是，当宇树卖5台，云深处才卖一台。”
目前，云深处偏科严重，其人形机器人收入体量很小。2024年和2025年，人形机器人销量分别为3台和1台，到2026年上半年，人形机器人也只卖出去6台。按收入算，两年半时间里，营收不足500万元。
这个趋势对于云深处来说不太妙，因为未来几年，人形机器人增速更快，到2030年市场规模也更大。
机器狗撑起了云深处今天的收入，人形机器人则决定了市场愿意给它多少未来预期。
按照规划，2026年，云深处人形机器人产能将爬坡至百台级别，2027年才能达到千台级别。
云深处现在要做的什么叫杠杆炒股，就是用已经跑通商业化路径的机器狗，为人形机器人的技术成熟争取时间。
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